出品：上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
11月13日晚间，利德曼发布公告称，拟以17.33亿元现金收购北京先声祥瑞生物制品股份有限公司（下称“先声祥瑞”或标的公司）70%股份，收购增值率高达162.23%。
对于上市公司不低的收购溢价，交易对手给出的业绩承诺很高。交易对手承诺标的公司2025 年、2026 年、2027 年扣非归母净利润分别不低于1.66亿元、1.86亿元、2.08亿元，三年不低于5.58亿元。但标的公司2025年上半年的扣非归母净利润仅0.4亿元，同比大降65%，如何完成超高业绩承诺？
此外，利德曼此次巨额现金收购还将产生约10.19亿元的商誉，占合并前利德曼总资产的一半以上。如果标的公司未来出现盈利大幅下滑等问题，利德曼面临巨额商誉减值风险。更重要的是，利德曼账面上的货币资金仅6.18亿元，加上2.81亿元的交易性金融资产合计仅9亿元，与17.33亿元的现金收购价还有8亿元的缺口。这一现金并购不仅会“掏空”上市公司资金，还将增加公司杠杆率及财务负担。
标的公司盈利大降业绩承诺却奇高 医药推广收入全部来自关联方
收购方案显示，利德曼拟以17.33亿元现金收购先声祥瑞70%股份。截至2025年7月31日，先声祥瑞合并口径股东权益账面值为10.2亿元，经收益法评估，被评估单位评估基准日股东全部权益评估值为 26.74亿元，比审计后模拟报表账面所有者权益增值16.54亿元，增值率为162.23%。
对于上市公司不低的收购溢价，交易对手给出的业绩承诺很高。交易对手承诺标的公司2025年、2026年、2027年扣非归母净利润分别不低于1.66亿元（如剔除2025年mRNA平台产生的费用1035.57万元，为1.76亿元）、1.86亿元、2.08亿元，三年不低于5.58亿元。
但标的公司2025年上半年的扣非归母净利润仅0.4亿元，同比大降65%，下半年如何实现1.26亿元（或1.36亿元）的净利润？同时标的公司2025H1的营收也同比大降50.34%。
收购公告显示，标的公司主要从事生物制品（体内诊断试剂、疫苗）及体外诊断试剂的研发、生产和销售。2022——2024年、2025年上半年，标的公司分别实现营收6.39亿元、6.53亿元、5.82亿元、 1.98亿元，同比分别变动20.49%、2.22%、-10.8%、-50.34%；分别实现扣非归母净利润1.23亿元、1.55亿元、1.48亿元、0.4亿元，同比分别变动-9.81%、25.54%、-4.4%、-65.13%。
不难看出，标的公司的营收和净利润波动都非常大，尤其是2025年上半年，未来能否完成业绩承诺待考。
2023年、2024年、2025年上半年，标的公司核心产品 TB-PPD 的收入占比分别为95.95%、90.47%、77.92%，存在单一产品依赖风险。2025年上半年，TB-PPD 的收入占比下降主要系药品推广服务等收入快速增长，丰富了收入来源。
但标的公司2025年上半年医药推广收入（0.34亿元）全部来自关联方江苏先声药业，且毛利率有所下降。 2024年，标的公司医药推广服务的毛利率为50.68%，2025年上半年降至 42.11%。新业务收入全部来自关联方，标的公司医药推广服务业务收入的真实性及持续性待检。
2025年上半年，标的公司在建工程期末余额为1.36亿元，较2024 年期末增加687万元。 值得一提的是，在建工程“mRNA 车间建设项目”2024 年底的工程进度已达到99.99%，“Xs02 净化改造项目”2023 年、2024 年底工程进度均为86%，未取得实质进展。
试问，为何上述在建工程迟迟没有进展，标的公司是否存在应转固未转固的问题？公司财务数据的真实性和可靠性是否有保障？
17亿元收购将“掏空”上市公司账面资金
此次收购，利德曼拟采用现金收购的方式。但截至2025年前三季度末，上市公司账面上的货币资金为6.18亿元，交易性金融资产为2.81亿元，合计8.99亿元，距17.33亿元的收购价格还有8亿元的缺口。
公告显示，上市公司拟通过自有及自筹资金方式支付交易款项。第一期支付本次交易对价：自本协议生效日（2025 年 11 月 13 日签订）起 5 个工作日内，上市公司向交易对手支付交易对价的 70%，即合计 12.13亿元。第二期支付本次交易对价：自交割日起 15 个工作日内，上市公司支付交易对价的剩余30%，即合计5.2亿元。
来源：收购公告也就是说，利德曼近日将要支付12.13亿元，近期要支付17.33亿元。尤其是最近几天，上市公司就要“掏空”账面资金。
截至2025年前三季度末，利德曼总资产为18.09亿元，17.33亿元的现金几乎要把上市公司总资产“掏空”。公司现金不足，如通过加杠杆的方式借贷，利德曼的资产负债率及财务负担将大幅攀升。
那上市公司收购标的公司在资产负债表上将增加什么？除了标的公司的固定资产还有让资产负债表“虚胖”的商誉。
收购公告显示，利德曼此次巨额现金收购还将产生约 10.19 亿元的商誉，占合并前利德曼总资产的一半以上，占合并后总资产的比例也很高。但标的公司近期盈利大降，如果未来波动依旧很大，上市公司面临巨额商誉减值风险。
上市公司业绩疲软
利德曼17亿元豪买背后，是业绩疲软的现实。2024年，利德曼营收3.7亿元，同比下降19.79%；净利润亏损0.75亿元。2025年前三季度，公司营收2.52亿元，同比下降10.49%；净利润亏损0.07亿元，同比下降765.83%。
事实上，利德曼从2019年开始，就经常亏损或处在盈亏边缘。观察其近六年财务数据，业绩呈现明显的“过山车”特征——营收从2022年的7.06亿元降至2024年的3.7亿元，净利润则呈现一年正一年负的波动状态。
据悉，这不是利德曼第一次外延并购，但部分并购不及预期。2024年，因业绩不达标，利德曼对子公司德赛系统和上海上拓计提了商誉减值准备7112.8万元。
今年4月中旬，申万宏源披露的先声祥瑞上市辅导工作进展情况报告显示，先声祥瑞董事、监事、高级管理人员及持有5%以上（含5%）股份的股东对证券市场的相关法律法规的掌握程度仍需持续加强。先声祥瑞已具备一套较为完善的公司治理制度、财务管理体系、内部决策与控制体系，能够较为规范地运作，但与上市公司的标准相比尚存在提升空间。
来源：申万宏源辅导报告上述辅导报告显示，标的公司距独立IPO还有一定差距，因此被并购成了优先选项。此外，上述报告还显示，标的公司先声祥瑞于2023年3月13日从中融国际信托有限公司认购金额1亿元 的“中融-圆融1号集合资金信托计划”理财产品，该信托计划于2023年12月 25 日到期未能兑付。
